什么是“熊猫债”？

说到熊猫债（Panda Bonds)，就要先说一下什么是国际债券（International Bonds）。

国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为了筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。

国际债券的重要特征，是发行者和投资者属于不同的国家，筹措的资金来源于国外金融市场。

——MBA智库

根据债券发行人、发行区域、以及债券计价币种的不同，国际债券可以分为：

• 欧洲债券（Eurobonds）：发行人在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。如：日本政府在英国发行美元债。
• 外国债券（Foreign Bonds）：发行人在国外债券市场上以发行地货币为面值发行的债券。如：日本政府在美国发行美元债。
• 离岸债券（Offshore Bonds）：发行人在国外债券市场上以发行人本国货币为面值发行的债券。如：日本政府在英国发行日元债。

其中，熊猫债就属于“外国债券”的分类。

依照国际惯例，“外国债券”通常以发行地国家的特色或者吉祥物来命名。比如：

境外机构在美国发行的美元债叫做“扬基债券”；

境外机构在日本发行的日元债叫做“武士债券”；

境外机构在英国发行的英镑债叫做“猛犬债券”；

境外机构在韩国发行的韩元债叫做“阿里郎债券”。

2005年，我国首次发行“外国债券”的时候，就将其取名为“熊猫债”。

我国熊猫债的历史发展

（一）萌芽阶段：2005-2009

2005 年 2 月 18 日，中国人民银行联合财政部、发改委、证监会等部门发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，意味着我国正式对境外机构开放债券发行市场。

2005年10月14日，亚洲开发银行和国际金融公司（IFC）分别发行了一笔10亿和11.3亿元人民币的“熊猫债”，期限都为10年，票面利率分别为3.34%和3.40%。这是境外机构在我国第一次成功发行的“熊猫债券”。

随后，2006年11月15日，国际金融公司继续在我国发行了一笔8.7亿元人民币，票面利率3.20%，期限为7年的“熊猫债券”。

亚洲开发银行也在2009年12月4日再次发行一笔“熊猫债券”，金额为10亿元人民币，票面利率4.20%，期限为10年。

亚洲开发银行和IFC的这几笔“熊猫债券”的发行，也正好是踩在了那几年里中国债券利率最低的时期。2005年底-2006年底、2008年底-2009年上半年，我国的十年期国债到期收益率大部分时候都在3%以下或者3%左右运行。2009年底IFC发行的那一笔利率相对较高，当时的10年期国债收益率在3.7%左右。

（二）停滞阶段：2010-2013

2010年到2013年期间，熊猫债经历了长达四年的“冷冻”时期。这四年，我国没有发行一笔“熊猫债”。这其中的原因有几个：

首先，是与国际其他国家的利率水平相比（尤其是美国），我国的利率水平相对较高，在我国发行“外国债券”不太合算。

次贷危机后美国进入量化宽松阶段。这几年是中美利差逐步扩大的几年，一直到2014年美国QE结束，中美利差才企稳回升。

其次，2010年-2014年是香港“点心债”快速发展的阶段。“点心债”即在香港发行的人民币债券。由于都是人民币债券，“点心债”对“熊猫债”有很强的替代性。

2009年，中国人民银行与香港金融管理局达成2000亿的货币互换金额后，为“点心债”市场提供了充裕的人民币资金池，直接促使“点心债”规模快速扩张。

尤其当时香港市场的整体利率较内地市场更有优势，而且债券发行、外汇交易等的限制更为宽松，债券市场也更加成熟，因此2009年的“熊猫债”相比于“点心债”几乎没有什么竞争力。

（三）重启阶段：2014-2015

2014年开始，我国“熊猫债”市场重启，进入了一个崭新的阶段。2014年和2015年，可以视作我国“熊猫债”的重启阶段。在这两年里：

• “熊猫债”的发行主体得到丰富——除了国际开发机构之外，新增了境外企业、境外商业性金融机构、外国主权政府等新的发行主体。
• “熊猫债”的发行场所也有扩大——除了银行间债券市场外，境外机构也可以在上交所或者深交所发行债券。
• “熊猫债”的发行方式也从公开募集扩大到了“非公开方式”。

2014年3月，奔驰公司发行了一笔1年期、票面利率5.2%、额度为5亿元人民币的“熊猫债”，正式预示着“熊猫债”重新回归大陆金融市场。后续，在2014-2015年两年间，奔驰公司累计共发行了70亿元人民币的短期“熊猫债”。

除了预示“熊猫债”的正式回归，这一次的成功发行，也是“熊猫债”第一次将债券发行主体扩大到“境外企业”。

另外，奔驰在中国境内发行的“熊猫债”也突破了公募的发行方式，采取非公开募集的私募方式进行。

2015年9月29日，汇丰银行和中国银行（香港）分行分别成功在境内发行了10亿元人民币的“熊猫债”，“熊猫债”的发行主体进一步扩大到境外商业性金融机构。

2015年12月15日，韩国政府成功发行 30 亿元“熊猫债”，“熊猫债”的发行主体再次扩大至外国主权政府。

2015年底，宝龙地产和碧桂园首次在上交所发行债券，虽然碧桂园和宝龙地产的业务主要在中国大陆，但是其注册地址在开曼群岛，因此其在我国境内发行的人民币债券也属于“熊猫债券”。

碧桂园与宝龙地产成功发行的这两笔债券，意味着我国“熊猫债”的发行场所从银行间扩展到了证券交易所。

在中国证监会的统一指导和部署下，上交所依据《公司债券发行与交易管理办法》的有关规定，于2015年11月起开展了境外公司发行人民币公司债券（简称“熊猫债券”）试点工作。

（四）快速发展阶段：2016至今

2016年开始，随着我国进一步推进人民币国际化的动作，“熊猫债券”也迎来了快速的发展。

（i）2016年全年，除了银行间债券市场，证券交易所也发行了大量的“熊猫债券”。原因有几点：

首先，2015年证监会正式开始在证券交易所（上交所&深交所）进行“熊猫债券”发行的试点工作，并且在2016年推广。

其次，2015年开始，我国放宽了外资进出国内资本市场的限制，境外机构在境内融资后的使用也更加灵活机动。

再次，2015年-2016年，随着美国重回加息时代，人民币进入长达两年的贬值周期。在人民币贬值预期下，融资人民币，相较于融资美元后换汇进入内地市场投资，更加划算。因此在国内有业务的境外机构，也更加倾向于直接在国内进行人民币融资。

（注：融资美元——换成人民币——投资内地市场赚人民币——还款时需要再换成美元——由于有美元升值预期，可能同等比例的人民币可换的美元更少——于是融资美元不合算）

最后，还有一个原因是2015-2016年，我国房地产市场发展迅速，众多需要快速扩张拿地的房地产商到处融资，也导致那几年的融资市场火爆。不除了“熊猫债券”，还有A股、港股上市融资、配股、定向增发等各种渠道大量融资。

以碧桂园为例，光是2016年上半年，碧桂园就获得了330亿的融资现金流，其中有100亿是发行“熊猫债”获得的。当然，随之而来的，也是其迅速扩张的销售规模，2015年合同销售额约1400亿，到了2016年，直接突破了3000亿。

（ii）2017年，我国对资金流出进行了严格的审查（具体我在人民币汇率发展历史：2015 “后汇改时代”人民币汇率的发展与变化里有提到过），直接导致境外机构在我国发行“熊猫债券”的数量减少。

叠加2017年我国人民币汇率升值，若是境外机构借人民币投资国外就显得没有那么合算。导致2017年的“熊猫债”发行量相比于一年前大幅下降。

在随后的几年里，“熊猫债”的发行量一直比较稳定，没有非常大幅度的增加，也没有过大幅度的降低。年与年之间的发行量的变化主要取决于经济形势的变化以及国内外汇率和利率水平的变化。

（iii）2022年下半年开始，由于美联储持续加息，而人民币则一直处于降息区间，且人民币汇率贬值，导致借“人民币贷款”相较于借美元来说更合算。

再叠加今年（2023年）疫情放开后我国经济逐步复苏，“熊猫债”市场炙手可热，今年发行的“熊猫债券”在7月中旬就超过了去年全年的发行量。

熊猫债的未来机遇

（一）相关政策逐步放开，吸引更多国际机构通过“熊猫债”融资。

2005年“熊猫债”面世伊始，我国的相关政策仅针对“国际开发机构”出台。

2005年2月18日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》〔2005〕第5号

2014年，我国央行出台以下政策文件，将“熊猫债”的范围扩大至境外非金融企业等境外机构，并且说明通过“熊猫债”募集的资金可以在合规条件下汇出境外。（银办发〔2014〕221号 后于2022年废止）

2014年9月28日，中国人民银行办公厅发布《关于境外机构在境内发行人民币债务融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》(银办发〔2014〕221号)。

2015年，证监会正式公布《公司债券发行与交易管理办法》，其中明确规定“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法”。

这意味着境外公司可以在我国证券交易所发行人民币债券，且证券交易所内的“熊猫债券”发行的要求相对银行间市场更宽松，对于账户设立、资金使用等的要求没有做出明确规定。

中国证券监督管理委员会令第113号

《公司债券发行与交易管理办法》已经2014年11月15日中国证券监督管理委员会第65次主席办公会议审议通过，现予公布，自公布之日起施行。

中国证券监督管理委员会主席：肖钢

2015年1月15日

第七十条 证券公司和其他金融机构次级债券的发行、交易或转让，适用本办法。境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法。

2016年，中国人民银行进一步规范了境外机构在我国发行“熊猫债券”以及使用相关融资的流程和步骤。（银办发〔2016〕258号 后于2022年废止）

2016年12月26日，中国人民银行办公厅印发《中国人民银行办公厅关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》(银办发〔2016〕258号)。

2018年，针对“熊猫债券”的发行，中国人民银行和财政部进一步对其做出规范。对发行人的条件设置了更明确的要求，对发行人账户的设立、资金跨境汇出等进行了规定。

〔2018〕 第 16 号

为促进全国银行间债券市场对外开放，规范境外机构债券发行，保护债券市场投资者合法权益，中国人民银行、财政部制定了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，现予公布，自公布之日起实施。

人民银行

财 政 部

2018年9月8日

2022年，中国人民银行统一了银行间和交易所市场“熊猫债”资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等方面的规则，意味着先前交易所较松的优势基本消失了，市场主体在银行间与交易所发行熊猫债已无实质差异。

2022年12月2日，央行和外管局联合发布《关于境外境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号）

可以看出，在过去的十多年里，“熊猫债”相关的政策逐步完善，在放宽限制的同时也更加详细和规范。

未来随着“熊猫债”相关政策的进一步放松、更好地适应新的国际金融和经济形态，“熊猫债”也将对国际机构具有更大的吸引力。

（二）更宽松的外汇出入限制将促进“熊猫债”更加“国际化”。

“熊猫债”的发展与货币流动的自由程度有关。货币流入流出越自由，“熊猫债”的市场就越容易做大。

“熊猫债”在我国诞生之初只是为了帮助境外机构在境内获得融资，并用于在我国本土的投资。

而要把“熊猫债”真的做大做强，就需要让“熊猫债”成为国际机构的融资渠道之一，就像“扬基债券”、“武士债券”一样，无论是否用于投资大陆市场，都要让国际机构在多种国际融资渠道的选择中也会考虑“熊猫债券”。

当货币在大陆和境外市场流通的阻力更低的时候，国际机构在考虑融资的时候，就会更加关注汇率与利率，而不是其他的障碍。当贷款美元更合算的时候贷款美元，当贷款人民币更合算的时候，就会贷款人民币。而不会因为外汇兑换、外汇流入流出等原因阻碍国际机构进行人民币融资。

（三）跨境人民币结算、外汇衍生品市场、利率市场，等金融基础设施建设的完善将进一步降低“熊猫债”发行难度。

“人民币跨境支付系统（CIPS）”的建成，大大的降低了境外机构跨境使用人民币的难度，也相应的降低了境外机构发行“熊猫债”、并使用“熊猫债”融到的资金的难度。

外汇衍生品市场和利率衍生品市场将是下一个需要被完善的金融基础建设。它们都能进一步降低“熊猫债”发行的难度、促进“熊猫债”发行的规模。

我们看发达的外国债券市场，通常都配套有发达的外汇衍生品市场，因为境外发行人并不一定需要本币资金，这就需要外汇互换工具进行特定的安排。

此外，外国发行人发行的本币债券往往为固定利率债券，使用时可能需要转为相应的浮动利率负债。这就需要灵活的利率互换市场配合。

（四）人民币在国际货币体系中重要性的提升将进一步刺激“熊猫债”的发行规模。

随着人民币在国际货币中的地位上升，境外机构融资人民币的意愿也随之提升。

自2009年我国开始推进人民币国际化以来，人民币在国际货币中的重要性逐渐凸显。譬如：

• 2015年开始人民币进入SDR，且权重从入篮子时候的10.92%上升到了12.28%，仅次于美元和欧元；
• 截至2023年中，人民币在国际支付结算中的份额上升到了3%，成为第四大活跃货币（该数字在2010年还是第35名，不到0.3%）。

更加国际化的人民币，成为更多机构愿意选择使用的货币，那么自然而然的会使得“熊猫债”这种融资方式更加获得青睐。

熊猫债可能带来的潜在风险

境外金融风险可能会传导到境内

“熊猫债”是境外机构在我国境内进行人民币融资的债券。

如果境外机构由于由于境外发生金融经济危机、或者机构自身经营问题，而导致无法偿付债券，那么相当于是境外发生的金融风险通过“熊猫债”的形式传导给了我国境内。

特别是在当前世界金融格局下，部分境外机构在偿还债券的时候，可能会优先偿还“美元债”，而“人民币债券”的偿还的优先级可能不在第一位。

这种情况下，“熊猫债”相较于“扬基债券”或者“武士债券”等，更容易被境外的金融风险所影响。

总结

“熊猫债券”对于我国来说是一个比较新的事物，与已经发展了半个世纪的“扬基债券”、“武士债券”、“猛犬债券”等相比，还太过年轻。

但它又是一个与我国金融开放程度相符合的产品，它随着人民币国际化的步伐自然的增长着。

在人民币国际化的进程中，我们已经在“跨境人民币投资”方面取得了不错的发展，QFII、沪深港通、债券通等，都取得了不错的进展。

然而，在“跨境融资”方面，我们还处于刚刚开放、还不丰满的状态。当然，这也跟其他的譬如：外汇交易限制、货币不能完全自由流动等原因有关。

相信未来我们在“跨境融资”渠道的建设上，会进一步发力，协同其他方面共同发展，使得人民币国际化更进一步